第二章 流动性从哪来：做市商制度与买卖价差

第二章 流动性从哪来：做市商制度与买卖价差

"你可以买入一只股票，但能不能在你想要的价格、想要的时间卖出，取决于另一个东西——流动性。而流动性的背后，往往站着一个你看不见的角色：做市商。"

核心概念图解

图 2-1：两大交易驱动机制对比

图 2-2：买卖价差（Bid-Ask Spread）的结构

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title: 做市商与买卖价差
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一、引入：纳斯达克诞生那一天，华尔街多了一群"中间商"

1971 年 2 月 8 日，一个叫**纳斯达克（NASDAQ）**的电子报价系统在华盛顿正式启用。它的全称是 National Association of Securities Dealers Automated Quotations（全美证券商协会自动报价系统）。这一天，纳斯达克并不是一个真正意义上的"交易所"，它做的事情很简单——把全美几千个柜台交易（OTC）市场的做市商报价，汇总到一个屏幕上，让经纪商一眼就能看到每只股票各家做市商的买卖价格。

在此之前，美国 OTC 市场是混乱的：一只股票可能被几十个做市商报价，价格千差万别，经纪商要打电话挨个询问，效率极低、价差巨大。纳斯达克的出现，第一次让报价"集中、透明、实时"，做市商之间被迫开始价格竞争，买卖价差迅速收窄。可以说，纳斯达克的诞生史，就是一部"做市商制度 + 电子化"的进化史。

时间快进到今天。你打开任何一个行情软件，看到某只股票"买一价 10.00、卖一价 10.02"，这 0.02 元的差额，就是买卖价差（bid-ask spread）。如果你买入 1 万股，理论上你要比"中间价"多付约 100 元（0.01 × 10000）——这 100 元去哪了？答案就是：流入了提供流动性的做市商口袋，作为他们承担库存风险的补偿。

这背后是一个更深层的问题：为什么有的股票买卖价差只有 1 分钱，有的却是几毛钱甚至几块钱？为什么有些市场是做市商主导，有些却是订单撮合主导？流动性这个看不见摸不着的东西，究竟是从哪里"造"出来的？ 这一章我们就来拆解。

二、硬核拆解：两种交易驱动机制

（一）报价驱动（Quote-Driven）：做市商唱主角

做市商（Market Maker），简单说就是"专门在某只股票上挂双边报价、随时准备买入或卖出的机构"。它的核心特征是：

1. 持续双边报价：做市商必须同时报出"买价（Bid）"和"卖价（Ask）"，而且买卖价差必须在监管规定的范围内；
2. 被动成交义务：当投资者下单时，做市商必须以其报价成交一定数量（"报价规模"）；
3. 库存风险：做市商买进来后不一定能立刻卖出，库存的涨跌风险由它自己承担。

为什么需要做市商？答案是——不是所有股票都有足够多的自然买家和卖家。一只热门蓝筹股，可能每秒有上千笔买卖单在排队，撮合系统不需要任何人"帮忙"就能找到对手方。但一只小盘股、一只新上市的债券、一只冷门 ETF，可能半小时都没有一笔成交——这时如果没有做市商挂双边报价，投资者想买卖都找不到人。

做市商的作用，就是用自身的资产负债表，为"流动性不足"的市场提供"即时成交"的可能性。你卖的时候它接盘，你买的时候它发货，中间赚一个价差——这就是它提供服务的"报酬"。

（二）订单驱动（Order-Driven）：撮合系统唱主角

订单驱动（也叫竞价驱动），是另一种逻辑：没有专门的做市商，所有投资者（包括散户、机构、量化）把自己的买单和卖单提交到交易所，撮合系统按"价格优先、时间优先"原则自动配对成交。

中国沪深交易所主板、创业板、科创板，都是典型的纯订单驱动市场。投资者看到的是"五档行情"——买一到买五、卖一到卖五，每个价位上排队的委托数量一目了然。你下一个限价单，要么立刻和对手方成交，要么排队等候。

订单驱动的优势是透明、便宜（没有价差成本）、价格发现效率高；它的劣势是——当买卖双方严重不匹配时，价格会大幅跳空，也就是"流动性枯竭"。比如某只科创板小盘股，如果某天突然没有买单，股价可能瞬间从 20 元跳到 15 元都没人接，直到有买方主动进场。

（三）混合驱动（Hybrid）：现实市场的主流

实际上，全球主要交易所都已经是"混合驱动"——以订单驱动为主，但在特定品种、特定时段引入做市商。比如：

• NYSE（纽交所）：本质是订单驱动，但设有"指定做市商（Designated Market Maker, DMM）"制度，由 DMM 负责维护特定股票的流动性，在波动剧烈时稳定价格；
• Nasdaq：起源于纯做市商市场，后来引入了电子订单撮合（INET/BookEntry），现在是"做市商+电子竞价"双轨制；
• 中国 A 股：主板、创业板、科创板是纯订单驱动；但新三板、北交所部分股票、科创板部分品种（如科创 50ETF 期权）、债券（特别是银行间市场） 都引入了做市商制度。

表 2-1：报价驱动 vs 订单驱动 横向对比

三、买卖价差的"三段式"解构

买卖价差为什么存在？它不是凭空"抽水"，而是做市商提供流动性的成本补偿。学术界把价差拆解为三部分：

1. 订单处理成本（Order Processing Cost）

做市商的电脑系统、交易员、风控、清算结算，这些都需要成本。这部分是"硬开销"，股票成交越活跃，单位成本摊薄越多，价差越窄。这就是为什么苹果（AAPL）的价差可能只有 0.01 美元，而一只日均成交 10 万股的小盘股，价差可能是 0.10 美元甚至更多。

2. 库存风险补偿（Inventory Cost）

这是价差的"大头"。做市商买入一只股票后，必须持有库存直到找到下一个买家。如果股价下跌，它就亏损。所以做市商会根据自身库存调整报价——库存多了，下调买价（少买点）、上调卖价（多卖点）；库存少了，反向操作。这就是为什么做市商报价是"动态"的。

3. 逆向选择成本（Adverse Selection Cost）

这是最隐蔽、也最致命的成本。做市商永远害怕"知情交易者"（informed trader）——那些掌握了内幕信息或专业研究的机构，他们下单时往往意味着股价即将大幅变动。做市商如果按当前报价成交，等于"被信息更灵通的对手方收割了"。为了对冲这种风险，做市商必须在价差里预留一块"逆向选择缓冲"。

这三部分加起来，构成了真实的买卖价差。价差的宽窄，本质上是市场流动性和信息效率的"体温计"——价差越窄，说明流动性越好、信息越对称；价差越宽，说明流动性越差、信息越不对称。

四、做市商制度的"中国实践"

中国资本市场的做市商制度，是分品种、分阶段、逐步引入的，路径很有特色。

（一）银行间债券市场：做市商的"老巢"

中国最早大规模引入做市商制度的是银行间债券市场（1997 年成立）。债券的特点是——持有到期为主、二级市场交易不活跃、单笔金额大、对手方难找，天然的"流动性差"品种。所以银行间债市从一开始就采用询价交易 + 做市商报价的双轨机制，由央行指定的"做市商"持续双边报价，提供流动性。今天的银行间债市做市商，包括工行、农行、中行、建行、中信证券、中金公司等大型金融机构。

（二）新三板：分层配套做市

新三板是 A 股市场第一次大规模引入做市商制度的尝试。2014 年 8 月，新三板做市转让方式正式上线——挂牌企业可以选择"协议转让"或"做市转让"。选择做市的股票，由至少 2 家做市商持续双边报价，投资者与做市商成交。做市商制度的初衷是为流动性枯竭的新三板"输血"，效果一度显著——做市股票的成交活跃度明显高于协议转让股票。

但新三板做市也暴露了问题：做市商数量有限、报价价差较宽、库存风险难管理，做市制度在 2018 年后热度下降。这段经验后来被北交所吸收——北交所保留了混合交易机制，2022 年北交所正式引入做市商，与连续竞价并行。

（三）科创板与北交所：双轨制探索

2023 年 2 月，科创板股票做市交易业务正式启动，首批 14 家券商获得做市商资格。科创板引入做市商的逻辑是：科创板公司普遍规模较小、波动较大、流动性分化严重，部分股票日成交不足千万，需要做市商"补流动性"。

北交所则在 2023 年引入做市商机制，成为继新三板后第二个"竞价+做市"双轨制板块。这套混合机制的精髓在于——做市商不垄断报价，它和普通投资者订单一起进入撮合系统，参与竞争，价差被迫收窄。

（四）ETF 与期权做市：流动性的"看不见的手"

做市商制度还有一个非常重要的应用场景——ETF 和衍生品市场。今天 A 股市场几乎所有主流 ETF（如华夏上证 50ETF、华泰柏瑞沪深 300ETF）都有专门的做市商，它们的任务是确保 ETF 二级市场的买卖价差尽可能窄、成交尽可能活跃，避免出现"想买买不到、想卖卖不出"的情况。没有做市商，ETF 的二级市场流动性会大打折扣——这也是为什么 ETF 的费率能压到 0.15% 甚至更低，因为有做市商在背后"做活水"。

期权市场更甚。50ETF 期权、300ETF 期权、沪深 300 股指期权，无一例外都设有"做市商制度"——做市商承担"持续双边报价"义务，确保任何投资者想买卖期权时都有对手方。期权做市的核心难度在于——期权价格由 Black-Scholes 模型动态计算，希腊字母（Delta、Gamma、Theta、Vega）时刻变化，做市商必须实时对冲库存风险，技术门槛极高。

五、实战案例：价差背后的故事

案例 1：纳斯达克的"做市商竞争"如何压窄价差

1980 年代的纳斯达克，做市商价差问题一度被监管盯上。1994 年，两位学者 Christie 和 Schultz 发表了一篇震动业界的论文，指出纳斯达克做市商报价"奇异地"集中在 1/4 美元的整数倍（即价差至少 25 美分），明显合谋压榨投资者。论文发表后第二天，做市商集体下调报价，价差瞬间收窄。这场"价差事件"直接推动了 1997 年 SEC 强制推行"订单处理规则"（Order Handling Rules），要求做市商必须把客户优于自己报价的限价单展示到市场上，从而引入了公开竞价对做市商报价的约束。

这个案例的启示是：做市商制度不是"免费的午餐"，没有竞争约束的做市商会合谋扩大价差。这就是为什么现代做市商制度都强调"多家做市、强制竞争"——一只股票往往有 10 家以上做市商同时报价，价差自然收窄。

案例 2：A 股"做市商加科创板"的实战效果

2023 年科创板做市启动后，部分被做市的科创板股票出现了成交活跃度提升、买卖价差收窄的现象。典型如某些"硬科技"小盘股——做市前日均成交可能只有几百万，做市后提升到上千万，价差从 0.05 元收窄到 0.01-0.02 元。当然，做市商不是"万能药"——它只能在有信息效率的市场里压窄价差，如果公司基本面恶化，做市商也会主动撤离，价差反而扩大。

案例 3：疫情"大屠杀"中的流动性危机

2020 年 3 月，新冠疫情引发的全球流动性危机中，连美国国债——号称"全球流动性最好的资产"——都出现了史无前例的价差扩大：正常情况下 10 年期国债价差接近 0，那段时间一度扩大到 1-2 个基点（看似很小，对国债市场已是巨幅）。做市商纷纷收紧报价、不敢接盘，市场流动性几近枯竭，最终是美联储紧急入场购债，才稳住了流动性。

这说明一个铁律：做市商不是"无限流动性"的保证者。当市场进入极端风险状态时，做市商的库存风险承受能力也会见顶，它们会选择"撤退"而不是"坚守"。流动性的"最后一道防线"，永远是央行和市场本身。

六、总结与思考

1. 流动性不是"自然产物"，而是"被制造"出来的。 在订单驱动的市场里，流动性来自无数投资者的订单簿；在做市商驱动的市场里，流动性来自做市商的双边报价。理解这一点，你才能理解为什么有的股票"买卖一档几乎为零"。

2. 买卖价差是流动性的"价格"。 它本质上是做市商（或挂限价单的投资者）提供即时成交服务的报酬。价差越窄，市场越有效率；价差越宽，要么是流动性差，要么是信息不对称严重。

3. 做市商制度适合"流动性天然不足"的品种。 债券、ETF、期权、新三板小盘股——这些品种没有做市商，二级市场可能"半死不活"。而热门蓝筹股根本不需要做市商，订单簿本身就有充足流动性。

4. "竞争"是约束做市商的关键。 没有竞争的做市商会合谋扩大价差。这就是为什么现代做市制度都要求"多家做市、强制双边报价、报价规模下限"——制度设计的核心，是让做市商之间被迫竞价，把利润让给投资者。

5. 流动性的"最后一道防线"不是做市商，而是央行。 极端危机时刻，做市商也会撤离。市场真正需要的，是制度设计 + 流动性供给 + 风险共担的综合体系。

下一章，我们把镜头对准流动性的最大"消费者"和"创造者"之一——ETF。它的创造/赎回机制，正是过去 30 年改变资本市场游戏规则的最重要创新。